油价上涨炼化行业成最大受益者！

  近期油价大面积上涨，传统理解应该是勘探、开采行业最为受益，炼化作为加工业，其盈利和油价并没有直接的正相关，甚至成本过快上涨还可能缩减其价差。但因为本轮油价上涨最核心的驱动力来自于需求端，因此预计盈利最为受益的子行业反而是大炼化。

  石油化学工业是指以石油和天然气为原料，生产石油产品和化工产品的整个加工工业，包括原油和天然气的开采行业和油品的销售行业，是我国的支柱产业之一。通常可以将石油石化产业分为：石油开采业、石油炼制业、石油化工、化工制成品。

  石油化工领域的上游通常指的是原油和天然气的寻找、开采和生产，石油开采指的是将原油和天然气分离，石油开采的主要生产的全部过程最重要的包含以下生产步骤：石油地址勘探、石油测井、井下作业以及其他辅助生产的全部过程。世界上的石油产地大多分布在在八个地区-中东、俄罗斯、美国、加勒比海地区、非洲北部地区、东南亚地区、中国、西欧。

  石油炼制是指通过分离天然气、分馏、裂解、产品精制四个步骤对原油进行提炼，其产品有液化石油气、汽油、航空煤油、柴油、其他燃料油、沥青和石油焦等

  产业链中的“石油化学工业”包括两步产品的生产，其中，第一步，是对原料油、气（如甲烷、汽油、柴油等）进行裂解，生成乙烯、丙烯、丁二烯、苯、甲苯、二甲苯为代表的基本化工原料；第二步，是以基本化工原料生产多种有机原料及塑料、合成纤维、合成橡胶等合成材料。

  经过石化企业加工之后，石化产品就销售到下游的用料企业。这时下游工厂的实际的需求对化工产品的价格趋势起到决定性影响，影响下游需求的因素主要涉及三方面，第一，现有库存情况对采购时机的影响，下游工厂的库存同样是社会资源总量的一部分，它的高低与否直接影响着工厂的采购时间，对原料市场的成交是一个不可忽略的影响因素。第二，下游工厂的生产条件对开工率的影响必然的联系到用料的实际的需求。第三，下游制品的销售情况及价格涨跌对采购需求有较大影响。

  石化产业其产业链末端产品的价格经由各自产业链的加工环节传导形成。通常价格的形成主要受两种消费和成本两种因素主导，根据这两种因素又可大致分为四种类型：一是消费拉动，二是成本推动，三是消费萎缩，四是成本下降，在这四种类型之间，价格传导的过程和效果也大不相同。

  在消费拉动的情况下，受下游需求量开始上涨的影响，价格开始上涨。此时，该加工环节的边际利润也随之增长，进而拉动原材料价格的上涨。这一过程在产业链中的每一个加工环节中重复，直至传导至产业链的源头石脑油（或天然气）。这一过程有时也会在某一环节受到阻碍，特别是在产能远大于产量或者需求的环节。

  在成本推动的情况下，产业链源头原材料价格首先上涨，其结果要求将增加的原材料成本转嫁到该加工环节的产品价格之中。这一过程在产业链中的每一个加工环节重复，直至传导至产业链末端的终端产品。不同的是，成本的推动不如需求的拉动那么顺利。由于产业链中下一环节的阻碍，而没办法完成价格传导过程，致使该加工环节的边际利润降低，甚至处于亏损状态。事实上，上游价格的向下传导，必须得到下游产品消费市场的消化。一旦价格超过了消费者愿意接受的程度，该产品将面临积压的命运，价格根本没办法继续传导。结果该产品不得不亏损销售，生产企业一定承担亏损的现实，直到价格能够向下传导为止。

  与上述两种情况相反的是，消费萎缩和成本下降时的传导过程。当消费萎缩时产品开始积压，公司开始减产，导致该加工环节的原材料价格下降。这一过程逐渐向上游传导，最终迫使产业链源头产品价格回落。这一过程有时会在某一环节减弱，因为该上游产品有很大的可能是其他产业链的上游，只要该产业链的整体需求没有充分的下降。

  对于下游企业来说，原材料成本的下降是件好事。不仅能提高加工利润，还能够更好的降低产品价格，扩大市场。然而，在成本下降的整个传导过程中，加工公司却很难应对。面对不断降价的原材料，无论以何种价格买入，企业都要面临亏损。这就导致了另外一种局面，企业宁可停产也不愿意生产。当然，为了保住重要的客户资源，大多数大规模的公司不得不继续亏本生产。

  2017年3季度以来油价大面积上涨，近期更是涨至接近 65 美元/桶，创出了 16 年以来的新高。但相比年初OPEC 刚宣布冻产、美国页岩油产量还没有来得及增长，目前供给端的压力无疑更大。此时油价大面积上涨，最终的原因还是在于需求超预期。其实 3 季度以来，不光油价，很多基础大宗商品的价值都在持续上涨，例如 LNG 价格上着的幅度超过 40%、铜价涨幅也达到 20%，都非常强势。上述商品由于体量太大，轻易不会大幅度波动，而且供给端的逻辑也各不相同，近期同时上涨，背后应该体现的是需求好转。

  由于缺乏即时数据，对原油需求来做前瞻性分析一直难度很大，而从其下游需求看，80%为成品油、15%为化工原料，前者占比虽高，但需求较为稳定，对油价涨跌也不敏感，后者盈利波动要大很多，边际需求变化也要远大于成品油，更具有指标性。今年化工品价格大大上涨，固然有供给收缩的原因，但不可否认需求增长也很重要，毕竟周期的逻辑从来都是需求定方向、供给定弹性。

  本轮油价上涨最核心的驱动力来自于需求端，因此预计盈利最为受益的子行业反而是大炼化。

  从2017年化工产品价差看，基本都处于近几年的历史高位，间接证明了闲置产能并不大，否则这种水平的盈利很难长期保持，而乙烯的盈利变化就更能说明这个问题。乙烯被称为石化之母，是最为大宗的石化品种，并且往往都是和炼油联产，也就是俗称的大炼化。从 15 年开始乙烯就进入景气大周期，至今已近 3 年，仅从经验看应该是处于周期尾声，但是恰恰在今年 3 季度油价大涨期间，乙烯价格也同样大涨，单吨价差甚至还创出了本轮周期的新高，走势还要强于原油。与很多国内产能占比很高的基础化工品不同，我国乙烯产能全球占比不高，也没有受太多国家层面供给侧改革的影响，因此是全球定价。本轮价格在如此高位还能强劲上涨，说明乙烯供给已经非常紧张。

  化工产品供给紧张主要是由于近两年大炼化虽然一直处于暴利阶段，却鲜有新增产能的投放，究其原因就在于上一轮国内企业的大幅扩产恰逢美国页岩气革命带来的成本骤降，导致行业长达 10 年都处于盈利的低谷，企业在规划未来投资时无疑就变得非常谨慎，15-16 年油价持续下跌也使得企业不敢轻易逆势投资，少数有条件扩产的企业，如镇海炼化的新项目又被 PX 拖累而难产。因此大多数国内目前在建产能都是在16 年盈利已经确定好转后才开始规划，即使按照机制最灵活的民营大炼化的进度，预计最快也要19 年才能建成，国有产能建设期还要再晚 2 年左右，海外无疑就更慢。近两年所谓的产能投放，其实都来自于原有规划几年前就该建成的项目，本质上还是上一轮周期的产物，产能影响有限。

  从历史经验看，石油产业链的上游环节扩产最慢，至少要 5 年，而化工装置的投产周期都在 3 年以内。因此上游在完整油周期中的议价能力最强，高景气持续时间也最长。例如 03 年开始的需求爆发带来了乙烯大周期，但只持续到 04 年，其后油价就进入暴涨的节奏，拿走了整个产业链中绝大多数利润，直至 14 年油价彻底。但本轮油周期的扩产逻辑却有了本质性变化。随着我国的供给侧改革和环保严控，全球石化扩张最快的火车头中国，即使不能算熄火至少也是大幅降速。以扩产效率最高的民营企业来说，扩产也要 3 年左右，国企更是要 5 年以上。更为关键的是，在电动车长期替代的威胁下，除了我国凭借投产速度快还有产能投放外，海外基本都已经没有新建产能。而上游在页岩油出现后，扩产周期大幅缩短至半年左右，相比之下炼化反而更为重资产和长周期，替代了勘探成为整个产业链最大的瓶颈所在，所以其高景气周期的持续性会远超预期。

  如果2018年需求延续高增长，那么来自下游炼厂产能负荷的限制就会越来越强，届时大概率的局面就是今年 3 季度的翻版，油价涨乙烯涨的更多。甚至如果炼厂真的接近产能极限，有可能会出现所有供需矛盾都体现为炼化产品价格大面积上涨，却传导不到原油。这就比较类似于 03 底至 04 年初上一轮乙烯景气高峰，只是由于当时中国产能扩产太快，这种情况持续的时间比较短。但展望明年，这种局面却可能会贯穿全年，直至 2020 年以后大炼化产能集中投放、满产运行后才会有所改观。返回搜狐，查看更加多